Prednosti firmy Slabiny Firmy tretia najväčšia stavebná spoločnosť na Slovensku podľa výšky ročných tržieb a počtu zamestnancov silné postavenie v žilinskom regióne
schopnosť získavať veľké zákazky ako hlavný dodávateľ
komplexnosť ponúkaných služieb
významné investície smerovali na modernizáciu automobilového a technického parku schopnosť spoločnosti získavať významné zákazky aj v zahraničí kumulatívna ziskovosť za posledných päť rokov bola jedna z najvyšších medzi stavebnými spoločnosťami cena úverových zdrojov v tuzemsku je dlhodobo vysoká a do veľkej miery znižuje ziskovosť nepravidelná dividendová politika
celková zadlženosť firmy sa ustavične zvyšuje
problémy v štátnom rozpočte vedú k oneskoreným platbám za štátne zákazky problémy s rastom pohľadávok po lehote splatnosti
očakávaný pokles štátnych objednávok v stavebníctve v nasledujúcich dvoch rokoch nadbytok stavebných kapacít na Slovensku
rast tuzemskej konkurencie vytvára tlak na ziskové marže spoločnosti, čo sa začína prejavovať v nedostatočnej tvorbe vlastného kapitálu vysoká réžia veľkých stavebných firiem

Tabuľka č.1 Hospodárske výsledky nekonsolidované a. s. Váhostav Žilina v mil. Sk 1994 1995 1996 1997 1998 e 1999 p Aktíva spolu 1 823 2 166 2 594 2 642 2 800 1 700 Obežné aktíva 1 231 1 536 1 666 1 719 2 000 1 800 Vlastný kapitál 739 805 866 898 860 870 Cudzie zdroje 916 922 1 629 1 612 1 900 1 700 Úvery spolu 312 364 770 759 900 750 Tržby 2 771 3 928 5 246 4 061 3 293 3 400 EBIT 214 246 212 191 140 170 Čistý zisk 104 95 97 41 - 20 20 e - odhad, p - prognóza

Akciová spoločnosť Váhostav Žilina patrí od svojho vzniku v roku 1954 medzi najvýznamnejšie stavebné slovenské spoločnosti. Za posledných päť rokov sa spoločnosť zaraďuje podľa veľkosti tržieb na tretie miesto medzi stavebnými spoločnosťami, hneď za a. s. Hydrostav a a. s. Doprastav. Privatizácia prebehla v spoločnosti už počas 1. vlny kupónovej privatizácie. Štruktúra vlastníkov sa časom vykryštalizovala na súčasnú podobu ( stav k 15. 4. 1999): F.O.I., a. s. (46,3%); Prvá komunálna banka, a. s., Žilina (12,43 %); Central European Growth (5,58 %); Creditanstalt-Bankverein (4,96 %) a na ostatných akcionárov pripadá (30,73 %). Dominantný vlastník F.O.I. predstavuje skupinu vrcholových a stredných manažérov. Škála činností, ktorým sa venuje a.s. Váhostav, je široká. Ide prevažne o nasledujúce činnosti: vodné stavby, vykonávanie inžinierskych stavieb, uskutočňovanie priemyselných stavieb, prípravné práce, demolizačné zemné, prieskumné, špeciálne zakladanie, inžinierska činnosť vo výstavbe, projektová činnosť v investičnej výstavbe, dodávka a montáž technologických zariadení a opravárenská činnosť, výroba stavebných prvkov z betónu a z ocele, výstavba diaľnic, razenie tunelov a iné. Pre stavebníctvo na Slovensku sú typické určité spoločné prvky. Je to odvetvie , ktoré má sezónny charakter a nepravidelný výrobný cyklus (mesiace, resp. roky), s čím potom súvisí aj dlhá viazanosť značných finančných prostriedkov. Spôsob fakturácie počas výstavby sa uskutočňuje prevažne preddavkovým financovaním. SR disponuje potrebnými základnými surovinami potrebnými na výrobu stavebných materiálov a výrobkov (cement, štrky , piesky, vápenec, tehliarske výrobky, stavebné drevo, hutnícke výrobky...) spolu s dostatočným počtom kvalifikovaných pracovných síl pre stavebný priemysel, čo vytvára základné predpoklady na úspešné obstátie v konkurencieschopnosti aj na zahraničných trhoch. V odvetví je silná tuzemská i zahraničná konkurencia. Podiel stavebnej produkcie na vytvorenom HDP postupne klesá a pohybuje sa približne na 5-percentnej hranici, pričom možno konštatovať výrazný nárast podielu súkromného sektora na celkovom objeme stavebnej produkcie (85 - 90 %). Export stavebných prác stagnuje najmä pre nedostatok financií u zahraničných investorov ( Rusko, Ukrajina...) a existencii silnej zahraničnej konkurencie. Problematickými sú aj v súčasnosti platné právne predpisy pre výstavbu a stavebníctvo, ktoré nie sú kompatibilné s legislatívou v krajinách EÚ. Tu je potrebná aj medzirezortná spolupráca ministerstiev, ktorá by urýchlila proces exportu nielen stavebných prác, ale aj stavebných materiálov. Ako problém sa môže javiť aj to, že firmy , ktoré sa angažovali vo výstavbe diaľnic, budú po schválenom „nulovom variante“ novou vládou musieť niektoré rozostavané úseky zastaviť a zakonzervovať na obdobie, počas ktorého vláda nebude schopná získať nové dlhodobé pôžičky zo zahraničia. Termín dokončenia diaľnic sa tak presúva z roku 2005 na rok 2010, čím dôjde, samozrejme, k ďalšiemu predraženiu týchto stavieb. Z roku 1998 získali niektoré veľké stavebné spoločnosti, medzi nimi aj Váhostav, jednu negatívnu skúsenosť, že získať štátnu zákazku ešte neznamená, že firma dostane načas aj zaplatené od štátu za vykonané stavebné práce. K takýmto precedensom vo vyspelých ekonomikách nedochádza, pretože štátne zákazky patria k najmenej rizikovým. Vyhliadky stavebného sektora v SR na rok 1999 hodnotíme negatívne, pretože už za rok 1998 došlo k približne 2,5- až 3-percentnému medziročnému odhadovanému prepadu. Na základe najnovších údajov zo Štatistického úradu SR dosiahol objem stavebnej výroby za prvé dva mesiace roku 1999 iba 4 miliardy Sk, čo predstavuje medziročný pokles o 29 %. Prehĺbil sa pokles prác na nových stavbách, rekonštrukciách a modernizácii. Po zohľadnení sezónnych vplyvov vykázala stavebná produkcia medzimesačný pokles o 6,2 % aj oproti januáru 1999. Pre rok 1999 očakávame výrazný pokles HDP až k hranici 0 až 1 %. Vládne očakávania vo výške 3-percentného rastu HDP sú vzhľadom na zložitý stav ekonomiky až príliš optimistické. Pokles stavebnej produkcie v roku 1999 odhadujeme až o 10 - 15 %, pretože už za posledný štvrťrok klesli verejné objednávky až o 47 % a vzhľadom na stav štátnych financií je predpoklad mierneho oživenia v stavebníctve až koncom roku 2 000. V a. s. Váhostav aj na základe týchto negatívnych očakávaní bude nevyhnutné uskutočniť postupnú reštrukturalizáciu výrobného programu. V minulosti patrili k prioritám Váhostavu stavby vodohospodárskeho charakteru, v súčasnosti sa spoločnosť bude musieť viac začať orientovať na získavanie objednávok na výstavbu bytových jednotiek, inteligentných stavieb komerčného typu (banky, Business centrá, supermarkety ...), podzemné garáže, mosty, tunely a infraštruktúrne projekty . Väčšinu stavebných prác spoločnosť realizuje v posledných rokoch v tuzemsku (90 %). V súčasnosti je Váhostav aj jedným z členov združenia najvýznamnejších dodávateľov na budovaní centrály Národnej banky Slovenska v Bratislave spolu s a. s. Hydrostav a Zipp. Stavebný export tvoril v roku 1996 hodnotu 183 mil. Sk a v roku 1997 spoločnosť zvýšila tržby z exportu o 172 % (498 mil. Sk). Z hľadiska výšky exportu sa Váhostav umiestnil medzi stavebnými a cementárenskými spoločnosťami podľa výsledkov za rok 1997 na 2. mieste, pričom prvenstvo si udržal najväčší výrobca cementu na Slovensku Hirocem Rohožník. Podiel tržieb z exportu na celkových tržbách bol v danom roku 12,3 % , pričom v roku 1996 tento podiel bol len 3,5 %. Za rok 1998 očakávame objem vývozu na celoročných výkonoch firmy približne 500 mil. Sk. Dlhodobým strategickým zámerom firmy je dosiahnuť 22- až 25-percentný podiel celkových výkonov realizovaných v zahraničí na celkových tržbách. Väčšinu stavebných prác v zahraničí firma vykonáva v Rusku, Čechách, Nemecku a Ukrajine a od marca 1998 aj na Cypre, kde spoločnosť vyhrala tender Svetovej banky na výstavbu 20 čerpacích staníc. Váhostav hodnotíme ako perspektívnu spoločnosť, s flexibilným riadením a prispôsobovaním sa meniacim sa podmienkam a tendenciám v odvetví stavebníctva ako celku. Zmena štruktúry výrobného programu si vyžiada aj presmerovanie investičných aktivít do technicko-technologického vybavenia. Celkové investičné náklady za rok 1998 odhadujeme v pásme 100 - 150 mil. Sk, pričom pôvodne spoločnosť plánovala investície až do výšky 350 mil. Sk, čo sa však vzhľadom na vysoké úroky z úverov a prudko narastajúcu nesolventnosť odberateľov nepodarilo zrealizovať. Pre rok 1999 bude dôležité, či spoločnosť získa lacné zdroje zo zahraničia, pretože zdroje z tuzemských bánk sú väčšinou obmedzené a, navyše, podnikateľsky nezaujímavé. Pre spoločnosť by mohlo byť zaujímavé aj zvýšenie kapitálu aj formou vstupu silného zahraničného subjektu, čo by umožnilo zväčšiť možnosti Váhostavu ako dodávateľovi väčších projektov na domácom trhu a v rámci špecializácie na vodohospodárske stavby aj schopnosť väčšej expanzie do zahraničia. Stavebná produkcia v EÚ by mala po predchádzajúcom trojročnom miernom poklese vzrásť o 2 - 2,2 % ( pričom ale na najväčšom stavebnom trhu v EÚ v Nemecku sa očakáva skôr stagnácia). Váhostav zamestnával v 1. polroku 1998 v priemere asi 3800 zamestnancov. V súčasnosti, keď nastala prudká recesia v slovenskom stavebníctve a došlo k prudkému prepúšťaniu najmä vo veľkých stavebných firmách, odhadujeme počet zamestnancov spoločnosti pod hranicou 3000. Priemerný zárobok v minulom roku bol približne 10 500 Sk. V rámci Žilinského kraja patrí Váhostav medzi silnú trojku najvýznamnejších firiem tak z hľadiska zamestnanosti, ako aj z hľadiska dosahovaných výnosov a hospodárskych výsledkov. Ekonomicko - finančná pozícia
Vývoj ekonomickej situácie spoločnosti možno na základe dosiahnutých a očakávaných výsledkov za obdobie rokov 1993 - 1998 stručne charakterizovať ako relatívne stabilný v oblasti celkového obratu a prevádzkového zisku, negatívne sa vyvíjajúci v oblasti zadlženosti, lehoty splatnosti pohľadávok pri nedostatočnej tvorbe cash flow. Akcie Váhostavu hodnotíme v rámci slovenského stavebného sektora ako relatívne zdravé, pričom pri vyhliadkach spoločnosti na nasledujúce dva roky vzhľadom na celkové problémy slovenskej ekonomiky a stavebníctva ako celku vidíme prevahu negatívnych očakávaní. Dividendová politika bola v rokoch 1993 - 1995 pravidelná, v ďalších rokoch bola nulová a nie je predpoklad ani v najbližšom čase, žeby sa mala zmeniť v prospech vyplácania dividend pre akcionárov. Súčasnú finančnú situáciu vo firme možno charakterizovať ako menej stabilnú pre narastajúce problémy pri včasnom plnení si svojich záväzkov voči bankám a ostatným veriteľom. Do veľkej miery túto situáciu zapríčiňuje narastajúca platobná neschopnosť dlžníkov - podnikov vrátane štátu, ktorý včas a v plnej výške nespláca svoje podlžnosti voči podnikom realizujúcim štátne zákazky (stavby diaľničnej siete a vodohospodárske stavby). Z výsledkov analýzy zadlženosti vyplýva, že spoločnosť dlhodobo prekračuje optimálne hodnoty miery zadlženosti a v súčasnosti odhadujeme, že miera zadlženosti spoločnosti presiahla hranicu 200 %, čo pri stavebných firmách aj vo svete nie je nič mimoriadne, avšak v slovenských podmienkach, kde sa komerčné úroky z úverov pohybujú už dlhší čas nad hranicou 20 %, je veľmi neefektívne zvyšovanie najmä úverovej zadlženosti, ktorá sa v rokoch 1996 - 1997 pohybovala na hranici 30 %.V dôsledku rastu úverov a medziročných poklesov ziskov po zdanení stále klesá aj čisté úrokové krytie, ktoré v súčasnosti nedosahuje požadované hodnoty 3-násobného krytia. Pri porovnaní s významnými českými a nemeckými stavebnými spoločnosťami Váhostav vykazuje podobné porovnateľné výsledky za oblasť prevádzkových marží, likvidity a miery zadlženosti. Rezervy má Váhostav najmä vo zvyšovaní tržieb na zamestnanca, čo môže byť zapríčinené aj miernou prezamestnanosťou. Z hľadiska akcionárskeho, firma nedosahuje porovnateľnú výnosovosť na akciu, pretože ukazovateľ ROE je 2- až 2,5-násobne nižší, ako dosahuje konkurencia spoza hraníc. Ukazovateľ ROA, ktorý hovorí o zhodnocovaní celkových aktív cez čistý zisk, je tiež veľmi nízky, čo svedčí o menej efektívnom nakladaní s celkovými aktívami a o ich zbytočnom viazaní finančných prostriedkov spoločnosti (Tabuľka č. 2). Rastúca konkurencia a nadkapacity slovenských stavebných spoločností budú aj v budúcnosti vytvárať silný tlak na ziskové marže a celkové udržanie výšky rentability. Spoločnosť bude musieť na účely rastu zisku zvyšovať tržby a zvyšovať podiel stavebných prác na solventných zahraničných trhoch. Ako strategickú chybu hodnotíme, že spoločnosť počas obdobia rokov 1995 - 1997, keď vykazovala na slovenské pomery vysokú kapitalizáciu akcií (1800 - 2000 Sk za akciu), sa nesnažila získať kapitál aj formou zvýšenia základného imania, čím by si posilnila vlastné zdroje a znížila závislosť na cudzích, resp. drahých tuzemských bankových úveroch. Z analýzy obratovosti vyplýva, že vzhľadom na charakter výroby (veľká rozpracovanosť, vysoké preddavky...) má Váhostav lehotu splatnosti pohľadávok na hranici 90 - 120 dní. Lehota splatnosti záväzkov sa pohybovala v pásme 60 - 80 dní. Lehota obratu zásob je nízka a dlhodobo sa pohybuje v pásme 20 - 30 dní a spoločnosti neviaže zbytočne veľa finančných prostriedkov v zásobách. Táto skutočnosť má potom priaznivý vplyv hlavne na prvé dva stupne likvidity, ktoré dosahovali za posledné roky optimálne hodnoty a charakterizovali spoločnosť ako platobne schopnú. Zhoršenie nastalo až v roku 1997 a najmä v roku 1998, čo bolo spôsobené predovšetkým nárastom pohľadávok, ktoré nútili spoločnosť prefinancúvať aj prevádzkové náklady krátkodobými úvermi s vysokým úročením a odčerpávali tak značnú časť profitu z prevádzkovej činnosti. Podiel cash flow na výnosoch nedosahuje povinných 10 % a, navyše, v poslednom období vykazuje ustavične pokles, čo súvisí s problémami aj v likvidite. Obchodovateľnosť s akciami Váhostavu hodnotíme za posledné roky v anonymných obchodoch ako nedostatočnú , pretože väčšina obchodov sa uskutočňovala formou priamych obchodov. Dividendová politika je za posledné roky nestála a v súčasnosti už nulová. Potrebná reštrukturalizácia a nevyhnutnosť investovať nebude vytvárať možnosti na opätovné skoré vyplácanie investorsky zaujímavých dividend. Negatívny - klesajúci trend v ziskovosti podniku sa postupne začal premietať aj v kurze akcií najmä v roku 1998 a pokračuje aj v roku 1999. Súčasný kurz (407 Sk) je hlboko pod menovitou hodnotou akcie (1000 Sk) a pohybuje sa už na historických minimách. Akcia je v súčasnosti jednoznačne špekulatívna nakoľko aj sektor, v ktorom Váhostav podniká, má jednoznačne negatívne očakávania a trendy v najbližších dvoch rokoch. Vzhľadom na pretrvávajúci celkový nezáujem investorov o akcie na BCPB ako celok neočakávame v najbližších mesiacoch zvýšenie obchodovateľnosti ani s akciami Váhostavu, pri ktorých bol posledný obchod realizovaný na BCPB 18. 11. 1998. Pozitívne hodnotíme len fakt, že spolu s akciami VSŽ, Slovnaftu a Nafty sú akcie obchodované aj na mníchovskej burze. Tabuľka č.2

Údaje za r.1997 Hochtief Kampa IPS Praha Vodní Stavby Metrostav Váhostav