|
|
||||||||||||||||
| Streda 28.Apríla 1999 | |||||||||||||||||
|
 |
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Manažment Buy-out: Britské skúsenostiBuy-out patrí k moderným formám manažmentu. Umožňuje postupný prechod firmy do vlastníctva jej manažérov a zamestnancov, za podmienky výrazného zlepšenia jej ekonomickej situácie. Používa sa najmä v prípade firiem pred krachom, pri privatizácii neefektívnych štátnych podnikov a pri oddelení sa perspektívnych divízií od bankrotujúcej materskej spoločnosti. Napríklad len v Británii v období 19801990 sa buy-out uskutočnil asi v 5000 prípadoch. Štúdia autorského kolektívu v zložení M. Wright, K. Robbie, S.Thompson a K. Starkey z Centra pre manažment buy-out štúdie pri Nottinghamskej univerzite sa zamerala na skúmanie dĺžky trvania a spôsobu skončenia buy-out operácií v 2023 prípadoch, keď bola známa cena transakcie. Definovanie buy-out Za základné znaky buy-out sa považujú: (1) čiastočný alebo úplný prevod aktív podnikateľského subjektu do rúk novej firmy založenej výlučne na tento účel, (2) manažérska firma sa v podstatnej miere opiera o požičané peniaze a (3) vysoká koncentrácia akciového kapitálu v rukách manažérov alebo v rukách finančnej inštitúcie, ktorá manažérsku firmu kryje. Prechod aktív podnikateľského subjektu do rúk manažérov priamo závisí od ich schopnosti zvýšiť efektívnosť podnikania. V niektorých prípadoch dostávajú manažéri pri dosiahnutí plánovaných efektov príslušný podiel akcií prídavkom k pôvodne vlastnenej časti (tzv. equity ratches). Poskytovateľmi financií sú okrem manažérov hlavne banky, venture kapitalisti alebo fondy, ktoré majú najčastejšie podobu uzavretých investičných fondov. Je to práve poskytovateľ kapitálu, od ktorého najviac závisí dĺžka trvania buy-out operácie a spôsob jej skončenia. Uzavreté investičné fondy zväčša musia poskytnúť investorom výnos v priebehu 3 5 rokov. To znamená, že aj kapitál investovaný do buy-out operácie sa musí vrátiť v tomto časovom horizonte. Veľké banky si môžu dovoliť byť zainteresované aj na pravidelnom prúde dividend a buy-out operácia môže mať dlhodobý charakter. Skončenie buy-out môže mať rôzne podoby: (1) manažéri môžu vyplatiť venture kapitál a ponechať si firmu v súkromnom vlastníctve bez jej uvedenia na kapitálový trh, (2) finančná inštitúcia poskytujúca kapitál môže manažérsku firmu predať, aby sa jej kapitál vrátil, (3) manažérska firma môže byť nútená ísť na kapitálový trh, aby zvýšením základného imania získala nové prostriedky, ale firmu tak môžu prevziať aj noví vlastníci. Autori štúdie vyslovili 4 základné hypotézy o faktoroch ovplyvňujúcich dĺžku buy-out operácie a spôsob jej skončenia: 1. Čím je celková veľkosť operácie väčšia a čím väčší podiel akcií môžu manažéri získať, tým kratšie operácia trvá. Malé operácie zaštítené hlavne majetkom manažérov trvajú podstatne dlhšie. 2. Ak existuje veľký počet zamestnaneckých akcií, ale vnútrofiremný trh pre tieto akcie je málo likvidný, tým kratšie trvá buy-out. 3. Ak je manažérska firma nútená opierať sa o dodatočný požičaný kapitál, buy-out sa spravidla skončí rýchlejšie (aj formou prevodu akcií do rúk nového veriteľa). 4. Čím má stará firma väčšie problémy so získavaním kapitálu a čím rýchlejšie sa mení trhové prostredie, tým rýchlejšie prebehne buy-out vedený manažérskou firmou. Autori tieto hypotézy skúmali jednak z kvantitatívnej stránky na vzorke 2023 spoločností a jednak z kvalitatívnej stránky vykonaním prípadových štúdií pre tri spoločnosti s rozdielnym priebehom buy-out operácie. Veľkosť operácie a jej charakter Autori najprv rozdelili operácie do dvoch skupín podľa veľkosti. V prvej skupine boli operácie, kde priemerná hodnota transakcie bola menšia ako medián, t. j. najčastejšie sa vyskytujúca hodnota, v druhej skupine zasa transakcie s vyššou hodnotou ako mediánovou (autori nepoužili priemernú hodnotu, aby vylúčili skreslenie vyplývajúce z extrémnych hodnôt). Rozdelenie podáva tabuľka 1. Tabuľka 1. Počet skončení buy-out operácií (BOO) podľa veľkosti operácie Rok Mediánová hodnota v mil.GBP Hodnota operácie menšia ako mediánová Hodnota operácie väčšia ako mediánová počet skončení % zo všetkých BOO v danej kategórii počet sukončení % zo všetkých BOO v danej kategórii 1981 0,62 7 21,2 21 65,6 1982 0,50 11 17,5 29 50,9 1983 0,52 11 18,3 28 46,7 1984 0,70 18 26,4 41 69,5 1985 0,50 17 16,8 49 49,0 1986 1,00 14 11,8 51 45,1 1987 1,40 21 17,2 46 38,7 1988 1,78 12 9,3 25 19,4 1989 2,00 4 2,7 14 9,5 1990 1,30 4 2,3 10 5,8 19811990 1,07 147 13,5 296 29,4 Zdroj: Centre for Manažment Buy-out Research, Nottingham University Skončenie prebehlo buď uvedením firmy na oficiálny kapitálový trh, predajom firmy, alebo druhotným prevzatím firmy. Spolu prebehlo 433 skončení, t. j. 21,4 % z operácií začatých od roku 1981 sa do roku 1990 skončilo. Počty skončení buy-out operácií boli v jednotlivých rokoch rozličné, v každom roku však bolo skončených podstatne viac veľkých operácií ako malých, čím sa potvrdila prvá hypotéza. Dá sa predpokladať, že pri veľkých operáciách boli rozhodujúcim zdrojom venture kapitálu finančné inštitúcie, ktoré potrebovali kapitál pomerne rýchlo vrátiť. Rozdelenie skončení buy-out operácií podľa charakteru buy-outu je v tabuľke 2. Tabuľka 2. Skončenie buy-out operácie podľa jej charakteru v období 19811990 Charakter buy-out operácie Počet skončení Celkový počet BOO Podiel skončenia na celkovom počte BBO Oddelenie sa od britskej firmy 216 1100 19,6 % Oddelenie sa od zahraničnej firmy 74 198 37,3 % Rodinný a súkromný podnik 72 426 16,9 % Privatizácia 33 83 39,8 % Prevzatie bankrotujúcej firmy 16 97 16,5 % Prechod do súkromných rúk 6 30 20,0 % Nešpecifikované 16 89 18,0 % Spolu 433 2023 21,4 % Zdroj: Centre for Manažment Buy-out Research, Nottingham University Buy-out operácie prebehli najčastejšie vo forme oddelenia sa od materskej firmy a vo forme prevzatia samostatnej firmy rodinou, resp. skupinou manažérov. Najrýchlejšie sa uskutočnili buy-out operácie vyplývajúce z privatizácie; v priebehu 10 rokov sa skončilo 39,8 % operácií. To znamená, že práve sprivatizované firmy vedeli najrýchlejšie zareagovať na zmenené trhové prostredie a na prístup k novému zdroju kapitálu (hypotéza 4). Podobná situácia bola aj pri oddelení sa od materskej firmy. Prípadové štúdie Prípadové štúdie sa zamerali na tri rozdielne buy-out operácie vykonané na firmách rozličnej veľkosti a skončené rozdielnym spôsobom. 1. TIP Europe oddelenie sa od materskej firmy skončené kótovaním na burze TIP Europe, popredná európska firma v oblasti prenajímania ťahačov, bola pôvodne časťou amerického koncernu Gelco. V roku 1985, po 20 rokoch úspešnej existencie TIP, sa materská firma dostala do finančných ťažkostí. Hoci sa TIP podarilo získať si na európskom trhu rozhodujúcu pozíciu (23,7-percentný podiel), na ďalší rozvoj TIP v rámci Európy už Gelco nemal peniaze. Rozhodol sa predať TIP formou buy-out, vyplatiť dlhy a sústrediť sa na svoje základné aktivity v USA. Buy-out iniciovala skupina vrcholových manažérov. Firma s aktívami v hodnote 29,3 mil. GBP bola predaná za 30,7 mil. GBP, čo bolo, mimochodom, 4,7-krát viac ako ročný hrubý zisk. Buy-out operácia mala veľký rozmer a podstatná časť financovania pochádzala zvonka v podobe syndikovaného úveru 14 inštitúcií. V dôsledku toho narástol pomer debt/equity na 2:1. Manažment investoval 500-tisíc GBP a dostal 10-percentný podiel na akciách. Z týchto 10 % traja topmanažéri dostali 51 % a zvyšok sa rozdelil medzi 19 vedúcich manažérov podľa ich funkcií. Okrem toho dostali manažéri prísľub na zvýšenie podielu až na 15 % pri dosiahnutí stanoveného zisku a dodatočné 2 % za prekročenie plánovaného zisku (equity ratchet). Oddelenie sa od materskej firmy prebehlo v roku 1986. Ihneď nasledoval tvrdý program reštrukturalizácie založený na dôslednom cash manažmente, kontrole nákladov a plánovania daní. Už v roku 1987 vzrástol obrat o 12,5 % a zisk o 71,4 %. Skončenie buy-out operácie bolo naplánované uvedením firmy na kapitálový trh, konkrétne formou kótovania na burze. Firma bola kótovaná súčasne na burzách v Londýne a Amsterdame od roku 1988. Trhová kapitalizácia dosiahla 83,1 mil. GBP. Firma chcela zvýšiť zainteresovanosť zamestnancov na ekonomických výsledkoch. Vydali sa zamestnanecké akcie v počte 678-tisíc kusov a v hodnote 15,25 mil. GBP. Emisia mala hlavný cieľ získať kapitál a vyplatiť aspoň časť syndikovaného dlhu (a tým zvýšiť manévrovací priestor manažmentu), plus rozšíriť strojový park firmy. Rozšírenie parku však bolo nákladné a firma dohodla nové pôžičky veľkého rozsahu. Firme sa vďaka novému kapitálu podarilo ešte výraznejšie zvýšiť jej podiel na trhu. Veľká zadlženosť však rozriedila objem hlasovacích práv manažmentu a v roku 1993 bola kúpená inou spoločnosťou v rámci prevzatia na kapitálovom trhu (takeover bid). Proces narastania obratu a zvyšujúceho sa zadlženia dokumentuje tabuľka 3 (údaje v nej autor prevzal z ročenky HAMBRO a neboli súčasťou pôvodnej štúdie). Tabuľka 3. Ekonomický a kapitálový profil TIP Europe 1988 1989 1990 1991 1992 Obrat, GBP mil. 32 54,9 92,6 103 106 Hrubý zisk, GBP mil. 9,1 12,7 15,5 6 7,5 Čistý zisk, GBP mil. 5,5 6,5 8,7 2,3 2,4 Zisk na akciu, pencí 13,7 14,1 14,8 4,2 3,9 Dividendy na akciu, pencí 2,8 5,0 5,3 1,8 1,4 Fixné aktíva, GBP mil. 67,3 161 207 192 185 Zásoby, GBP mil. 0,4 0,9 3,0 4,5 5,1 Pohľadávky, GBP mil. 7,4 21,8 23,5 23,9 24,7 Hotovosť, GBP mil. 2,4 4,4 7,7 3,3 2,5 Krátkodobý dlh, GBP mil. 14,8 56,5 44,2 50,1 30,8 Dlhodobý dlh, GBP mil. 25,5 87,6 154 132 114 Kapitál. rezervy, GBP mil. 37,3 44,3 42,4 42,4 73,2 Trhová kapitalizácia, GBP mil. 111 149 134 62,5 69,1 Zdroj: HAMBRO 1993 Hlavným dôvodom veľmi rýchleho uvedenia TIP na kapitálový trh (a tým aj krátkeho trvania buy-out operácie) bol malý podiel manažérov na akciovom kapitáli, veľký objem dlhu (hypotéza 3), potreba vrátenia investovaného pôžičkového kapitálu a potreba ďalšieho kapitálu na udržanie si pozície na trhu. Hoci to pôvodná štúdia neuvádza, z tabuľky 3 je zrejmé, že vysoký objem dlhu znížil ziskovosť firmy, a tým aj jej cenu. Keď cena podstatne klesla (asi na polovicu pôvodnej hodnoty), nebol veľký problém firmu na kapitálovom trhu kúpiť. 2. Mansfield Shoe vykúpenie bankrotujúcej firmy prostredníctvom dlhodobej buy-out operácie Firma bola založená na začiatku nášho storočia na výrobu luxusných topánok. V 30. rokoch ju získala spoločnosť Norvic Securities, ako pobočka v úplnom vlastníctve, uchovala si však vlastný systém podnikových financií. Od 70. rokov Norvic Securities nevedela dať svojej pobočke dostatočný impulz na rozvoj a navyše sa sama dostala do finančnej krízy. V roku 1981 bol dohodnutý buy-out, na ktorom sa zúčastnili 4 vedúci manažéri a 80 z 330 zamestnancov. Zamestnanci kúpili asi 24 % akcií, zvyšok pripadol manažérom, venture-kapitalistovi a penzijnému fondu. Firma bola kúpená za pôžičku v hodnote 202-tisíc GBP a prísľub na prečerpanie úveru do výšky 75-tisíc GBP. Ihneď po začatí buy-out operácie v roku 1981 sa začalo obdobie tvrdej finančnej disciplíny. Manažérskemu tímu sa podarilo zvýšiť výrobu a zisk natoľko, že už v roku 1983 bol venture-kapitalista vyplatený. V rokoch 1983 a 1984 nová firma dokúpila ďalšie dve továrne, ktoré mali finančné problémy, a urobila ich ziskovými. Manažérsky tím konzultoval všetky rozhodnutia so zástupcom zamestnancov akcionárov. V krátkodobej perspektíve sa účasť zamestnancov na riadení prejavila veľmi pozitívne na raste obratu a zisku. Pohyb na vnútrofiremnom trhu akcií však bol malý a uvoľnené zamestnanecké akcie vykupoval manažment. V roku 1991 boli už iba 8 zamestnanci akcionári s celkovou hodnotou účastí 7,3 %. Manažéri držali 61,6 % a penzijný fond 31,1 %. Keďže firma je stále súkromná (t. j. nešla žiadnym spôsobom na kapitálový trh), možno buy-out považovať za trvajúci. Dôvodom dlhého trvania operácie bol vysoký začiatočný podiel manažérov na akciovom vlastníctve, málo likvidný trh zamestnaneckých akcií, ktorý manažérom umožnil postupne ich vykúpiť, a tak zväčšiť svoj podiel (hypotéza 2) a pomerne malý tlak trhu na výrazné zmeny vnútri podniku, ktoré by si vyžadovali prílev kapitálu z kapitálového trhu. National Freight Corporation privatizácia firmy kolektívom manažérov a zamestnancov, ktorá sa po 7 rokoch skončila kótovaním na burze NFC bola v rokoch 19471982 štátnou firmou, ktorá sa zaoberala prepravou nákladov. Koncom 70. rokov nemohla konkurovať iným firmám, strácala pozície na trhu a dostávala sa do straty. Vláda sa rozhodla firmu privatizovať. Keďže vo vyše 700 miestnych pobočkách firmy pracovalo 8 odborových zväzov, na buy-out sa v značnej miere podieľali aj zamestnanci. Finančné inštitúcie poskytujúce pôžičky kolektívu manažérov a zamestnancov súhlasili s ich dlhodobým charakterom. Cena bola stanovená na 53,5 mil. GBP, čo bolo hlboko pod čistou hodnotou aktív 93,3 mil. GBP. Do nákupu akcií sa zapojilo 37,5 % zamestnancov, ktorí spolu kúpili 82,5 % akcií. Po privatizácii efektívnosť firmy rýchlo vzrástla, na čom sa podieľalo niekoľko faktorov: zainteresovanosť zamestnancov na ekonomických efektoch, reorientácia zo stratových činností doma na ziskové v zahraničí, zavedenie nových metód manažmentu a hlavne predaj obrovského, ale málo využívaného majetku v nehnuteľnostiach. V roku 1989 bola firma kótovaná na londýnskej burze. V tomto čase priemerná hodnota akcií jedného zamestnanca narástla zo 600 libier v roku 1982 na 60-tisíc libier v roku 1989, pričom sa až 90 % zamestnancov zapojilo do akciovej schémy. Prečo potom išla firma na kapitálový trh a prečo buy-out trval tak dlho, takmer 7 rokov? Firma potrebovala na rast nový kapitál. Dovtedy ho získavala najmä predajom nepotrebného majetku, ktorý bol navyše pri začatí buy-outu hlboko podhodnotený. Zamestnanci síce akcie firmy kupovali, ale ich kapitálový prínos už na rozvoj firmy nestačil. Krátko po kótovaní mnoho z nich akcie predalo a podiel zamestnancov akcionárov klesol na 50 %. Závery Štúdia autorského kolektívu v zložení M. Wright, K. Robbie, S. Thompson a K. Starkey poskytuje hĺbkový pohľad na faktory ovplyvňujúce dĺžku buy-out operácie a spôsob jej skončenia. Autori na konkrétnych prípadoch dokázali niekoľko zákonitostí: a) Veľké buy-out operácie končili pomerne rýchlo. Hlavným dôvodom bol rozhodujúci podiel externých financií, ktoré bolo treba do istého času vrátiť. Vlastnícky podiel manažérov spravidla nie je vysoký a manažéri nemajú nad firmou dostatočnú kontrolu. Pri malých operáciách bol manažment schopný financovať ich z veľkej časti z vlastného vrecka a firmu si ponechať. b) Čím vyšší je tlak trhu na vykonanie zlúčení a prevzatí kontroly, tým rýchlejšie sa buy-out skončí. c) Čím viac je firma obmedzovaná v období pred buy-outom, tým rýchlejší je potom jej neskorší rast. K hlavným obmedzeniam patria: verejné vlastníctvo, nedostatok kapitálu, finančné problémy materskej firmy, slabý manažment a pod. Štúdia poukázala aj na slabinu buy-out operácie, ktorou je vysoký stupeň spoliehania sa na externé financie. Následná vysoká zadlženosť v dlhodobom výhľade podkopáva perspektívu firiem. Ing. Vladimír Baláž, CSc. SEVIS, a. s., Žilina |
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Webmaster: webmaster@maxo.sk Design: MAXO s.r.o. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
