Zrkadlo rýchlo sa rozvíjajúcich trhov

Privatizácia bánk a doriešenie vlastníckych vzťahov kľúčových podnikov

O emerging markets (rýchlo sa rozvíjajúcich trhoch) sa v nedávnych rokoch mnohí dopočuli len zásluhou rôznych kríz, či už v Ázii, Rusku alebo Latinskej Amerike. Laikovi sa môže zdať, že záujem vyspelých krajín o tieto trhy ochabol. Opak je pravdou. V posledných rokoch zaznamenali mnohé významné zmeny, ktoré týmto krajinám umožnili prejsť z extenzívneho využívania zahraničného kapitálu na intenzívny. Prispeli k tomu makroekonomické politiky národných vlád, ako aj štrukturálne zmeny v regulácii a zlepšení mikroekonomického prostredia.

Cez makroekonomiku

Po turbulentných obdobiach kríz v juhovýchodnej Ázii, Rusku a strednej Európe nastalo od roku 1998 na emerging markets pokojnejšie obdobie. Ani menová kríza v Brazílii začiatkom roku 1999 nedokázala tento relatívny pokoj narušiť. Brazílska vláda sa ponaučila z cudzích aj vlastných chýb, aplikovala nepríjemný, ale účinný balíček ekonomických opatrení a nakoniec boli dôsledky devalvácie národnej meny podstatne menšie, ako sa čakalo. Koncom desaťročia boli teda rýchlo sa rozvíjajúce trhy v lepšom stave, ako sa pôvodne očakávalo. Niektoré krajiny ako Ukrajina, Ekvádor a Pakistan síce museli začať rokovania s hlavnými veriteľmi o reštrukturalizácii národného dlhu, tieto krajiny však nepatria na emerging markets medzi hlavných hráčov. Na druhej strane Mexiko, ktoré týmto hráčom nepochybne je, dostalo od jednej ratingovej agentúry investičný stupeň, k čomu určite napomohlo aj členstvo krajiny v OECD.

Dôležitou črtou vývoja v nedávnych rokoch bolo, že racionálne makroekonomické politiky aplikovala väčšina potenciálnych príjemcov kapitálu a investori nachádzali stabilnejšie prostredie ako predtým. Pohľad na vývoj kapitálových tokov v druhej polovici desaťročia tomu zdanlivo nenasvedčuje. Veď celkové čisté toky vyvrcholili v roku 1995 a rok 1999 bol druhým najslabším rokom celého desaťročia. Treba si však všimnúť štruktúru tokov (tabuľka). Podstatnú časť tokov v rokoch 1997 a 1998 predstavovala pomoc z oficiálnych zdrojov zameraná na prekonanie finančných kríz. Táto pomoc sa musela v relatívne krátkom čase vrátiť. Okrem toho sa značná časť investorov stiahla z juhovýchodnej Ázie, čo sa prejavilo v mohutných splátkach úverov a odleve kapitálu z tohto regiónu. Len za rok 1999 odišlo odtiaľto takmer 93 mld. USD. Veľká časť tohto kapitálu však mala atívnu povahu a jeho stiahnutie v konečnom dôsledku krajinám v tomto regióne len prospeje.

Národný rating

Podiel krátkodobých pozícií na celkovom zadlžení sa v roku 1999 znížil z 56 na 48 percent. Podstatné boli nasledujúce trendy:

- Napriek obrovským rozmerom splátok úverov sa žiadna z ázijských krajín nedostala do vážnejších problémov. Latinská Amerika sa naopak tešila zo zlepšeného makroekonomického prostredia a lepšieho prístupu k zahraničnému kapitálu, najmä v podobe priamych zahraničných investícií.

- Odlev úverového kapitálu bol v podstatnej miere nahradený prílevom priamych zahraničných investícií, ktoré sa považujú za najkvalitnejší zdroj kapitálu. Rok 1999 bol z tohto hľadiska rekordný. V mnohých prípadoch priame zahraničné investície nahradili bankové úvery, keď sa materská zahraničná spoločnosť rozhodla rekapitalizovať jej pozíciu v joint-venture na niektorom z emerging markets. Inými slovami, došlo k výmene dlhu za akcie. V absolútnom objeme najviac priamych zahraničných investícií prišlo do Latinskej Ameriky, ale v prepočte na obyvateľa ich najviac prijali tranzitívne ekonomiky v strednej a vo východnej Európe.

- Po výpadku v roku 1998 sa obnovili nákupy cenných papierov na emerging markets zahraničnými investormi, čo sa prejavilo v stúpajúcom príleve portfóliových investícií. Tento trend bol výraznejší najmä v Latinskej Amerike a strednej a vo východnej Európe.

- Zlepšenie makroekonomickej stability vo viacerých krajinách sa prejavilo aj v znížených deficitoch v zahraničnom obchode. Viaceré krajiny dokonca dosiahli prebytok (Rusko si veľmi pomohlo vďaka rastúcim cenám ropy) a kumulatívne devízové rezervy na emerging markets vzrástli zo 60 mld. USD na 80 mld. USD koncom roku 1999. Keď sa k tomu priráta prudký rozvoj domácich trhov dlhopisov, čiastočne to vysvetľuje fakt, prečo ani po mohutnom odleve úverového kapitálu nedošlo v týchto krajinách k vážnejším finančným otrasom. Objektívne však treba dodať, že zlepšenie platobnej bilancie bolo typické najmä pre Rusko a niektoré ázijské krajiny, kým Latinská Amerika má v tejto oblasti stále problémy.

- Niektoré vlády sa snažili znížiť závislosť svojich krajín od zahraničného kapitálu a podporovali rozvoj domácich finančných trhov. Napríklad v skupine piatich ázijských krajín, postihnutých krízou v roku 1997 (Indonézia, Malajzia, Filipíny, Thajsko a Kórea) sa v roku 1999 zvýšil objem domácich emisií podnikových dlhopisov až o 200 %. Podobný, aj keď menej prudký vývoj domácich trhov, zaznamenali aj v Latinskej Amerike.

Domáce firmy sa emisiami na domácich trhoch okrem iného snažili vyhnúť aj kurzovému riziku na medzinárodných trhoch. Aj národné vlády na emerging markets emitovali zvýšené objemy vládnych dlhopisov na domácich trhoch, a to najmä s cieľom financovania fiskálnych deficitov, reštrukturalizácie podnikovej a finančnej sféry. Pretože sa napríklad v období júl 1999 - jún 2000 podarilo desiatim krajinám zvýšiť národný rating (vrátane Poľska a Maďarska), obsluha zahraničného dlhu zlacnela. Toto zlacnenie sa následne prejavilo vo zvýšených emisiách vládnych dlhopisov na medzinárodných trhoch. Naopak, krajiny so zhoršeným ratingom emitovali menej.

Prehľad kapitálových tokov na emerging markets v uplynulom desaťročí

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Čisté toky kapitálu spolu 64,5 162,3 133,7 189,3 139,7 238,6 216,3 171,0 119,8 83,6

Prostriedky z oficiálnych zdrojov 18,8 22,5 21,2 17,2 3,4 11,7 0,4 23,5 44,7 3,0

Čisté súkromne toky kapitálu, v tom 53,7 162,3 112,6 172,1 136,3 226,8 216,0 147,6 75,1 80,5

ˇ PZI 18,8 32,1 35,4 59,4 84,0 92,6 113,2 138,6 143,3 149,8

ˇ portfóliové investície 17,0 39,7 56,1 84,4 109,6 36,9 77,8 52,9 8,5 23,3

ˇ iné investície (úvery) 9,9 68,0 21,0 28,3 -57,3 97,4 24,9 -44 -76,7 -92,5

Teritoriálna štruktúra:

ˇ Ázia 27,0 48,4 20,8 57,4 63,6 104,9 104,1 -1,4 -42,6 -27,0

ˇ Afrika 7,3 11,4 -4,0 -1,8 2,9 10,9 7,5 16,7 11,5 14,8

ˇ stredný východ a Európa 0,8 74,4 40,2 49,7 20,4 57,9 32,3 46,8 36,2 38,6

ˇ Latinská Amerika 18,6 28,1 55,6 66,8 49,4 53,1 72,1 85,5 70,0 54,1

Zdroj: Medzinárodný menový fond: International Capital Markets Reports, 1990 - 2000

Predbežné výsledky za prvých šesť mesiacov roku 2000 v podstate potvrdzujú trendy z minulého roka. Prílev súkromného kapitálu na emerging markets silnie. Slovensko sa z týchto trendov nijako nevymykalo, naopak, na kapitálovom účte platobnej bilancie či v štatistike národných účtov možno doložiť prakticky všetky z nich. Zlepšená makroekonomická situácia krajiny sa odrazila aj v zlepšení emisných podmienok a vo zvýšení záujmu zahraničných investorov o našu krajinu.

Štrukturálne zmeny

Externé prostredie (najmä výška úrokových mier na svetových trhoch a objem voľného disponibilného kapitálu vo vyspelých krajinách a strategické úvahy inštitucionálnych investorov v týchto krajinách) bolo v minulých rokoch pre prílev kapitálu na emerging markets rozhodujúce. V súčasnosti však o objeme a štruktúre tohto prílevu rozhodujú aj nové faktory na samotných, rýchlo sa rozvíjajúcich trhoch. Okrem spomínaných makroekonomických determinantov sa čoraz viac ukazuje aj význam štrukturálnych zmien, najmä kvality domáceho mikroekonomického a regulačného rámca.

V posledných piatich rokoch došlo na mnohých emerging markets k zvýšeniu podnikovej efektívnosti, o čom svedčí podstatne vyšší počet zvýšených podnikových ratingov ako znížených. Tieto podniky mohli dostať zahraničné financie za nižších nákladov ako doteraz. Na druhej strane sa zvýšila životná úroveň, a tým aj miera úspor. Podnikom to poskytlo viac domáceho kapitálu na financovanie ich investičných potrieb. Rozšírila sa aj investorská základňa. V prvej polovici 90. rokov sa emisie z emerging markets považovali za exotickú príchuť v globálne orientovaných podielových fondoch. Iným prístupom bolo vytváranie špecializovaných fondov orientovaných na určitý región alebo krajinu. S postupujúcou globalizáciou sa tento postoj mení. Emerging markets, aspoň tie najvyspelejšie z nich, už prestávajú byť exotickou zoo a stávajú sa organickými zložkami svetových kapitálových trhov. Prejavuje sa to najmä na trhoch s akciami.

Globalizácia trhov

Globalizácia a nevídaný nárast priamych zahraničných investícií sa prejavili nárastom zahraničného vlastníctva. Mnoho podnikov z rýchlo sa rozvíjajúcich krajín prešlo do rúk svetových firiem (spomeňme napr. nedávnu akvizíciu VSŽ). Došlo k tomu, že vývoj v určitom sektore sa stal pre ekonomickú situáciu daného podniku dôležitejším ako vývoj v jeho vlastnej krajine. Oceliarom síce nemusí byť ľahostajná výška inflácie v SR, ale konjunktúra či recesia na svetových trhoch ocele ich zaujíma viac. Manažéri globálne orientovaných investičných fondov preto pomaly opúšťajú investičné stratégie zameriavané na jednotlivé krajiny a prechádzajú na odvetvovo orientované stratégie. Ak určitý podnik predstavuje podstatnú časť produkcie v danom odvetví, tak ho tam zahrnú bez ohľadu na to, či je vo vyspelej krajine alebo na emerging markets. Prejavuje sa to aj v konštrukcii globálnych indexov. Napríklad index MSCI ACWI Free zahŕňa aj emerging markets, a to v objeme podľa ich momentálnej trhovej kapitalizácie (asi 5,8 % v polovici roku 2000). Zvyšovanie zastúpenia emerging markets v globálnych portfóliách bolo uľahčené aj rastom počtu GDR a ADR, ktoré zjednodušujú a zlacňujú manipuláciu s materskými akciami. Objektívne však treba dodať, že globalizácia sa vo väčšej miere dotkla trhov akcií ako trhov dlhopisov z emerging markets. Relatívne riziko pre akcie z emerging markets (merané rizikom akcií z toho istého sektora vo vyspelých krajinách) je menšie ako relatívne riziko pre dlhopisy. Investori do dlhopisov obyčajne hľadajú bezrizikové investície, a tie sa dajú nájsť hlavne na vyspelých trhoch.

Viacero firiem integrovaných do globálnych štruktúr zmenilo aj svoj domicil a začali kótovať na niektorej burze vo vyspelej krajine. Dôvodom bola snaha o lepší prístup k investorom a službám kapitálového trhu. Iné, najmä úplne nové firmy, obišli domáci trh úplne a pre svoje prvé kótovanie (Initial Public Offering, IPO) si zvolili priamo NASDAQ. To bol prípad viacerých internetových firiem z Latinskej Ameriky a Ázie. Opäť nemusíme chodiť po príklady ďaleko. S emisiami tých niekoľkých kvalitných firiem, ktoré v SR sú, sa niekedy viac obchoduje v Nemecku či vo Veľkej Británii ako doma. Niektoré firmy na emerging markets, ktoré boli nadobudnuté zahraničnými firmami, sa z domáceho trhu stiahli úplne. Ak chce investor nejakým spôsobom zahrnúť ich podiel v rámci sektora do svojho portfólia, musí tak urobiť pomocou akcií materskej firmy zahraničného investora. Vynára sa tak otázka, ktorá firma vlastne na emerging market je a či má alebo nemá byť zahrnutá do konštrukcie národného indexu. Jednou z možností by bolo definovanie domicilu danej firmy nie podľa miesta kótovania, ale podľa miesta, kde sa tvorí najväčšia časť jej produkcie. Napríklad Volkswagen, ktorý tvorí podstatnú časť slovenského HDP na BCPB, vôbec kótovaný nie je. Okrem materskej prevádzky v Nemecku sa veľká časť produkcie tejto firmy tvorí v Česku a iných krajinách. Na druhej strane je Volkswagen dobrým príkladom toho, že sektorový (odvetvový) prístup je v etape globalizácie asi dôležitejší ako národný.

Fúzovanie búrz

Sektorový prístup bol len jedným z faktorom pôsobiacich na rozšírenie investorskej základne. Iným významným momentom boli reformy penzijných systémov na samotných emerging markets. Je pravda, že väčšina z týchto trhov je demograficky mladých. Sú však krajiny (najmä medzi tranzitívnymi ekonomikami a tiež niektorými štátmi Latinskej Ameriky), kde populácia pomerne rýchlo starne. Odpoveďou je vytvorenie systémov penzijného poistenia založených na súkromnej báze. Tieto penzijné fondy hľadajú, samozrejme, adekvátne portfólio, ktoré sa v rámci domáceho trhu nedá vždy zabezpečiť. Logickým vyústením je prechod na medzinárodné trhy. Na tých sa okrem emisií z vyspelých krajín nakupujú aj emisie z iných emerging markets alebo emisie z vlastnej krajiny, vydané na medzinárodných trhoch a denominované vo svetových menách (napríklad rôzne eurobondy). Posledne vymenované aktivity boli typické pre inštitucionálnych investorov z Ruska, Argentíny, Brazílie a Mexika. Zaujímavý je pohľad aj na vývoj kapitálovej časti platobnej bilancie v ČR, SR, Maďarsku a Poľsku. Potvrdzuje zvýšený záujem domácich investičných subjektov o zahraničné cenné papiere. Ich nákup prevažuje predaj domácich cenných papierov zahraničným investorom.

Globalizácia sa málokde prejavuje tak výrazne, ako vo finančnom sektore. Jej pozitívnym či negatívnym javom sa dá len ťažko vyhnúť. Faktom je, že z niektorých trendov boli regulačné orgány na emerging markets hlavou. Prechod najlikvidnejších národných firiem na svetové burzy spôsobuje vysychanie likvidity na národnom trhu. Okrem nižších ziskov pre domácich obchodníkov s cennými papiermi sa tento prechod odráža aj vo fakte, že rozhodujúca časť objemu obchodov, dôležitá na stanovenie cien investícií, sa odsúva do zahraničia, mimo možnosti národného dozoru. Niektoré národné burzy sa snažili čeliť tomuto trendu fúzovaním s burzami v susedných štátoch, iné zase znižovali poplatky či predlžovali obchodné hodiny. Tieto snahy zatiaľ nepriniesli podstatné výsledky. Investori viac oceňujú komfort a likviditu na vyspelých trhoch.

Čo letí?

V roku 1999 a prvom polroku 2000 jednoznačne „leteli“ emisie akcií na emerging markets. Len za prvý polrok tohto roka sa ich vydalo za 20 mld. USD, čo je dvakrát viac ako za celý rok 1999. Najviac sa činili podniky zo sektora technológií, médií a telekomunikácií, populárne nazývané TMT. Kým v rokoch 1997-1998 sa tento sektor podieľa na celkových emisiách akcií na emerging markets 28-percentami, v prvom polroku to bolo až 75 %. Do istej miery je to odrazom boomu, ktorý tento sektor zažíva aj vo vyspelých krajinách a kde bol podiel TMT sektora na celkových emisiách akcií podobný. Neznamená to však, že TMT sektor má v národných ekonomikách rovnaký význam. Skôr sa v tom odráža vysoký podiel tohto sektora na privatizačných programoch a následne aj na trhovej kapitalizácii na národnej burze. V emisiách dlhopisov mal TMT sektor podstatne nižší podiel, len 18 % a v objemoch nových úverov 39 %. V každom prípade si investori od emisií akcií na emerging markets veľa sľubujú. Celkový rast ziskov podnikov bol v roku 1999 až 41 % a na rok 2000 sa predpokladá 45 %, ale v Ázii až 55 %. Na vyspelých trhoch bude rast ziskov zrejme podstatne nižší a aj odhady veľkých medzinárodných firiem (napríklad Goldman Sachs a Morgan Stanley) o 21-percentnom raste sú vo svetle súčasného vývoja asi príliš optimistické.

V uplynulom desaťročí prešli emerging markets cestu rapídnej a hlbokej premeny. Z exotických priečinkov na špekulatívne ukladanie malého objemu investícií sa stali organickou súčasťou globálneho trhu kapitálu. Ani Slovensko nebolo z týchto trendov nijakou výnimkou, aj keď pocítilo viac negatívnych účinkov globalizácie ako pozitívnych. Odráža sa to najmä v relatívne nízkom prísune priamych zahraničných investícií. Okrem politickej stability sa na tomto fakte odrazil aj pomalý postup štrukturálnych reforiem v oblasti podnikového a finančného sektora. Dá sa však predpokladať, že po úplnej privatizácii bankovej sféry a doriešení vlastníckych vzťahov v niektorých kľúčových podnikoch sa situácia zmení aj u nás.

Ing. Vladimír Baláž, PhD.

Sevisbrokers Žilina