Diagnóza makroekonomického zdravia

Rôznorodé sú možnosti prenosu finančnej nákazy emerging markets

Emerging markets (rýchlo sa rozvíjajúce trhy) sú veľmi zaujímavým miestom na investovanie. Dynamické ekonomiky novoindustrializovaných krajín v juhovýchodnej Ázii či transformujúce sa krajiny v strednej a vo východnej Európe ponúkajú investorom nadpriemerné tempá rastu HDP, ktoré sa prenášajú aj do atraktívnych úrokových výnosov či rýchlo rastúcich kurzov akcií. Vysoký zisk však kráča ruka v ruke s vyšším stupňom rizika. Emerging markets sú známe chronickým prepukaním finančných kríz a niet vo svete regiónu, ktorý by v posledných rokoch aspoň jednu z nich neprekonal. Či už to bolo v roku 1993 v Mexiku, v roku 1997 v juhovýchodnej Ázii, v roku 1998 v Česku a Rusku, v roku 1999 v Brazílii a o trochu neskôr v Turecku. Charakteristickou črtou týchto kríz bolo, že sa z pôvodného ohniska v jednej krajine rýchlo rozšírili aj na jej susedov s podobným investičným profilom. Zvykne sa preto hovoriť o

finančnej „nákaze“

(contagion). O príčinách finančných kríz sa už napísalo veľa. Menej sa skúmal mechanizmus prenosu nákazy, a to aj na krajiny, ktoré sa predtým tešili dobrému „makroekonomickému zdraviu“. Finančná nákaza má v jednotlivých svetových regiónoch obyčajne podobný harmonogram. Na začiatku je nejaká úspešná novoindustrializovaná krajina typu Mexika alebo Kórey, ktorá pokrýva svoj veľký deficit obchodnej bilancie vysokým prílevom zahraničného (súkromného) kapitálu. Z tohto vývoja čoskoro začnú profitovať aj susedia úspešnej krajiny a jej hlavní obchodní partneri. Tým, že do nej exportujú značnú časť svojej vlastnej produkcie, nielenže si zlepšia svoje vlastné makroekonomické ukazovatele, ale aj zvýšia svoju dôveryhodnosť v očiach súkromných zahraničných investorov a po istom čase sa tiež stávajú investičnými destináciami.

Prenos „nákazy“ prostredníctvom obchodnej výmeny je najzákladnejšou a najčastejšou formou rozširovania zahraničných investícií v danom regióne. Charakteristickou vlastnosťou tejto fázy je, že prílev kapitálu je vyvolaný analýzou fundamentálnych charakteristík cieľových trhov, ako je rast HDP, inflácia, vývoj platobnej bilancie a pod. Faktory tohto typu sú totožné s faktormi interného prostredia (pull factors). V tejto fáze investujú najmä

skúsení investori

s veľkou znalosťou cieľovej krajiny, ktorí si dokážu zhromaždiť a zanalyzovať dostupné informácie. Investori tohto druhu sú lídrami trhu. Obyčajne ide o špecialistov na emerging markets ako celok či dokonca až na niektoré regióny alebo krajiny.

Neskôr nasleduje prenos cez finančné trhy. Veľkí inštitucionálni investori začínajú obracať svoju pozornosť na nové príležitosti, vyhodnocujú správanie sa lídrov trhu na jednotlivých emerging markets a urobia principiálne rozhodnutie, či do daného regiónu pôjdu aj oni. Toto rozhodnutie nezávisí len od momentálnej situácie v potenciálnej cieľovej krajine, ale najmä od situácie na hlavných svetových trhoch v USA, EÚ a v Japonsku. Prvoradými faktormi rozhodnutia o pohybe kapitálu medzi emerging markets a vyspelými trhmi sú najmä: vývoj úrokových mier, vývoj akciových indexov, celkový objem voľných prostriedkov a pod. Ide o faktory externého prostredia (push factors). Ak majú

veľkí hráči

na svetových finančných trhoch dojem, že dlhopisový ani akciový trh v týchto krajinách neposkytne počas najbližších mesiacov dostatočný výnos, sú ochotní presunúť časť prostriedkov aj do niektorých rizikovejších regiónov, ktoré však môžu ponúknuť zaujímavé príležitosti. Svetové finančné trhy sa v posledných piatich rokoch prepojili neobyčajne tesne, a to nielen informačnými sieťami. Mnohí zahraniční investori sa na dôležitých emerging markets usadili natrvalo a významným spôsobom ovplyvňujú vývoj tak vo finančnej, ako aj v reálnej ekonomike v týchto krajinách. Všimnime si, ako prudko vzrástla korelácia medzi akciovými indexmi na emerging markets a v USA.

Externé faktory sú pre emerging markets Damoklovým mečom, pretože nemajú žiadnu možnosť ovplyvniť také skutočnosti ako vývoj úrokovej miery na londýnskom trhu bankových depozitov či rast indexu NASDAQ. Ak má napríklad medzinárodný investor dojem, že za danej kombinácie

rizika a výnosu sa lepšie oplatí dať peniaze do akciového trhu v USA, môže mať potenciálny emerging market priam vzorové makroekonomické výsledky, no kapitál z neho odtečie. Nie náhodou najmenej kapitálu pritieklo na emerging markets v rokoch 1998 - 2000, keď vrcholila investičná bublina v USA a EÚ.

Existuje aj tretí typ prenosu nákazy, ktorý nesúvisí s obchodnými alebo finančnými linkami medzi jednotlivými emerging markets, ale ktorý je vyvolaný stádovitým správaním sa finančných investorov (tzv. investor herding). Najmä pre malých investorov nie je ekonomicky efektívne a často ani prakticky možné analyzovať momentálny vývoj situácie na vzdialených trhoch, kde veľká časť informácií existuje len v miestnych jazykoch a je prístupná len pre

vybraný okruh

osôb. Pre takýchto malých investorov (ktorí obyčajne investujú prostredníctvom podielových fondov) je omnoho výhodnejšie imitovať kroky skúsených a dobre informovaných investorov, lídrov trhu na emerging markets. Po istom čase začnú malí investori revidovať niektoré svoje rozhodnutia tým smerom, že pôvodná investičná destinácia im už nestačí a investujú na základe regionálneho susedstva alebo povrchných makroekonomických podobností. Ak bolo napríklad v rokoch 1979 - 1993 pôvodnou investičnou destináciou Mexiko, veľmi rýchlo sa ňou stala aj Kostarika, Dominikánska republika, Ekvádor či dokonca Uruguaj. Keď sa však výrazne zmenia fundamentálne makroekonomické charakteristiky v pôvodnej destinácii, malí investori masovo utečú zo všetkých podobných druhotných destinácií bez hlbšej analýzy ich reálnej situácie. Finančná nákaza má

rôzne fázy,

ktoré sú generované odlišnými typmi investorov. Na rozdiel od obecného dojmu, že nákaza sa prejavuje len pri finančných krízach a hromadnom úteku z emerging markets, sa nákaza prejavuje aj v štádiu prílevu kapitálu. Jedno bez druhého by bolo ťažko možné.

Ktoré kanály sú pre prenos nákazy rozhodujúce? Majú väčší význam interné či externé faktory alebo za všetko môže stádovité správanie sa investorov? Rozsiahla porovnávacia analýza výskumného tímu Medzinárodného menového fondu spracovala vzorku 30 krajín za roky 1977 - 1997. Poukázala na veľký význam fundamentálnych ukazovateľov (interných faktorov) na pritiahnutie zahraničného kapitálu. Napríklad jednopercentný rast dlhovej služby (vyjadrenej ako podiel z HDP) sa prejaví v znížení prílevu súkromných úverov v objeme štvrť percenta HDP. Elasticita portfóliových tokov je len o niečo menšia. Pri podobnom raste zahraničného zadlženia tieto toky klesnú o jednu desatinu percenta HDP. Významnými faktormi pre prílev zahraničných investícií boli aj rast HDP a výška domácich investícií (opäť v pomere k HDP). Krajiny s podobnými ukazovateľmi vykazovali podobné vzory prílevu zahraničného kapitálu. Ako dôležitý kanál na

prenos nákazy

(či už v pozitívnom alebo v negatívnom zmysle slova) sa ukázalo prepojenie krajín v danom regióne prostredníctvom zahraničného obchodu. Keď napríklad Mexiko muselo v dôsledku enormného deficitu obchodnej bilancie obmedziť dovozy od svojich susedov v Strednej Amerike, zahraniční investori sa stiahli nielen z Mexika samotného, ale aj od jeho obchodných partnerov. Tí prišli v Mexiku o významné odbytištia svojich tovarov a ich vlastná platobná bilancia sa rýchlo zhoršila. Výška deficitu platobnej bilancie sa zdá byť najdôležitejším ukazovateľom, na ktorý sa zahraniční investori sústredia pri rozhodovaní o umiestnení alebo stiahnutí investície. Pripomeňme si, že výška deficitu platobnej bilancie je úzko korelovaná s výškou dlhovej služby.

Menej zrejmý bol prenos nákazy cez finančné trhy. Celkový objem zahraničných investícií na emerging markets v rokoch 1998 - 2000 klesol aj v dôsledku sústredenia sa investorov na trh USA, ale voľného kapitálu zostalo vo svete stále dosť. Okrem toho boli prípady, keď sa zahraniční investori počas finančnej krízy stiahli z jedného regiónu emerging markets, ale investovali v druhom. Zaujímavý bol výsledok výpočtov zameraných na efekt stádového správania sa investorov. Efekt je nepopierateľný, ale na celkovej volatilite trhov sa podieľal približne 7 percentami. Tento výsledok je v súlade s názorom, že stádovité správanie majú na svedomí hlavne

malí investori

investujúci prostredníctvom podielových fondov. Ich význam je však na emerging markets relatívne malý, pretože väčšina malých investorov sa sústreďuje na vyspelé trhy. Fundamentálne charakteristiky teda zostávajú hlavným faktorom pri investovaní na emerging markets a zároveň sa stali aj hlavným kanálom prenosu finančnej nákazy. Prispela k tomu aj vzrastajúca integrácia svetových trhov tovarov a kapitálu v uplynulom desaťročí.

Ing. Vladimír Baláž, PhD.

Sevisbrokers Žilina