Kapitálový trh umožní zmeny

Reštrukturalizácia slovenských podnikov je nevyhnutnosťou

Potreba nevyhnutnej reštrukturalizácie najmä podnikovej sféry dnes už nie je predmetom nevhodných názorov tak ekonómov z praxe, ako aj teórie. Takáto jednotnosť už nie je celkom badateľná z hľadiska, či možno reštrukturalizovať aj vtedy, keď nám v podstate slabo funguje kapitálový trh. Ide totiž o to, že ekonomika ani v podmienkach transformačného procesu sa nezaobíde bez rozvinutého, likvidného, transparentného a konkurencieschopného kapitálového trhu. Dobre fungujúci trh s cennými papiermi je vlastne výsledkom efektívneho pôsobenia reálnych ekonomických vzťahov. Najmä slovenská ekonomika, ktorá nebude nikdy schopná financovať svoj ekonomický rast len z vlastných zdrojov, musí disponovať najmä pri prvých krokoch prestupu do integračného prostredia rozvinutým kapitálovým trhom. Potrebné oživenie ekonomiky SR a zachovanie stability jej ekonomického rastu nie je totiž možné bez prílevu zahraničných investícií. A to, či už pôjde o priame investície dlhodobo orientované alebo prostredníctvom portfóliového kapitálu vo forme cenných papierov. Pri ich realizácii je nenahraditeľný kapitálový trh, prostredníctvom ktorého sa zahraničné investície dostanú do nášho trhového priestoru.

Banky a podniky

Nepochybne reštrukturalizácia slovenských bánk bola orientovaná z hľadiska vytvorenia bezproblémových podmienok na ich privatizáciu, ale najmä z potreby vytvorenia možností ako podporiť ozdravovací proces ekonomiky. Ozdravenie, očistenie bánk od zlých úverov malo nesporný význam z hľadiska privatizácie bánk zahraničnými subjektmi, ale málo spoločné s procesom oživenia podnikovej sféry. Jej dôsledky, ako napr. väčšie možnosti využitia úverových zdrojov pre podnikateľskú sféru, najmä malých a stredných podnikateľov, sa ukazujú minimálne. Skúsenosti potvrdzujú, že banky aj po očistení od zlých úverov sa správajú „opatrnícky“. Nijako jednoznačne nezvyšujú svoju úverovú angažovanosť najmä proti tým rozhodujúcim nositeľom oživenia ekonomiky, ako sú malí a strední podnikatelia. Dokonca aj takým, ktorí v rámci svojich projektov majú už vopred v plnej miere zabezpečený odbyt. Je takisto otázne, či možno považovať reštrukturalizáciu bánk z aspektu vynaložených nákladov za mimoriadne úspešnú, ak náklady na ozdravenie predstavovali 15 % z HDP a doterajší výnos 3,5 % z HDP. Pritom štát odkúpil zlé úvery od troch najväčších bánk (VÚB, IRB, SLSP), splatil ich štátnymi reštrukturalizačnými dlhopismi, ktoré sú zúročiteľné a úroky za ne budeme splácať sprostredkovane cez štátny rozpočet. Zakomponujúc aj tento zúročiteľný faktor možno odhadnúť, že náklady na reštrukturalizáciu bánk budú predstavovať až 20 % z HDP.

Údajne ako nepriamy efekt sa uvádza, že pri znížení úrokových sadzieb zostáva z tohto dôvodu v podnikovej sfére ročne 10 - 14 mld. Sk. Niektorí experti pri hodnotení výsledkov reštrukturalizácie bánk uvádzajú aj argument, že zníženie úrokových sadzieb prispelo k stabilizácii. Využitie tohto používaného stabilizačného faktora by malo viesť k účinnejším a väčším možnostiam získavať úvery na podnikanie. Doteraz výsledky o podstatne väčšom uplatňovaní úverov nás však o tom nepresvedčujú. V rámci spomínaného procesu stabilizácie bude musieť občan prostredníctvom zdrojov štátneho rozpočtu prispieť aj k splácaniu úrokov a nákladov reštrukturalizácie a pri svojich vkladoch v bankách rešpektovať aj nižšiu úrokovú sadzbu, ktorá mu často nepokrýva ani mieru inflácie. Dôsledky realizácie konkrétnych krokov reštrukturalizácie bankovej sféry nás presviedčajú o tom, že doteraz neprišlo k takému obratu podmienok v bankovom prostredí, ktoré by motivovali efektívnejší a účinnejší rozvoj podnikateľskej sféry.

Proces oživovania slovenskej ekonomiky ide zatiaľ pomaly. Najmä preto, že bol časovo, vecne a osobitne zameraný na reštrukturalizáciu bánk a nekonal sa ruka v ruke so zámerom súčasne reštrukturalizovať aj podnikový sektor. Za hlavný argument takéhoto názoru považujem fakt, že najmä pri vývoze, ale aj dovoze zo zahraničia je badateľná naša nízka konkurenčná schopnosť, ktorá vyplýva predovšetkým z nepriaznivej štruktúry našej podnikovej sféry.

Podniková sféra

Nevyhnutnosť začať s podstatnejšími rozhodujúcimi krokmi v sfére reštrukturalizácie podnikového sektora je teda ešte stále pred nami. Hlavnou požiadavkou v procese reštrukturalizácie podnikov sa musí stať zvýšenie produktivity práce, výroba takého sortimentu tovaru, ktorý bude zodpovedať náročným kritériám vývozu a dovozu, najmä vo vzťahu k trhom EÚ, uplatnenie nových smerov inštitucionálneho usporiadania, nevyhnutná podpora ekonomického centra prostredníctvom fiškálnej politiky a pod. Medzi riešenia zmeny štruktúry novej ponuky patrí všestranná podpora projektov na zelenej lúke s cieľom podporiť export. Treba sem však tiež zaradiť podporu projektov nielen nových podnikov, pretože na Slovensku existujú aj staršie podniky, ktorým treba a dá sa pomôcť zmenou štruktúry výroby bez veľkých inštitucionálnych zásahov.

Ako príklad nielen krátkodobej, ale aj strednej a dlhodobej prognózy podpory možno uviesť zmenu zastaranej, konkurenčne neschopnej štruktúry najmä strojárskych podnikov. Na riešenie týchto problémov však naša ekonomika nebude sama stačiť. Všetky prístupy k zmene ponuky musia byť omnoho účinnejšie zamerané prostredníctvom kapitálového trhu. Je zrejmé, že tento prístup je oveľa náročnejší a komplikovanejší v porovnaní s tým, keď z peňazí, ktoré zaplatí zahraničný investor v procese privatizácie za podnik alebo banku, sa použijú priamo na úhradu rôznych splátok a potrieb vrátane ekonomického centra. Pritom treba vedieť, že sprostredkovaný proces kapitálovým trhom sa môže reálne uplatňovať len vtedy, keď bude nezávislý a omnoho transparentnejší ako doteraz.

Proces reštrukturalizácie podnikov bude i naďalej prebiehať v neľahkých, ekonomicky nerovnovážnych podmienkach vnútornej a vonkajšej nerovnováhy. Snahu o dosiahnutie vyššej konkurenčnej schopnosti budú tiež bezprostredne ovplyvňovať postupy vedúce k predpokladanému rastu ekonomiky. Ten je v súčasnosti sprevádzaný rastom domáceho dopytu po investíciách aj rastom domáceho dopytu po tovaroch konečnej spotreby. V rovnovážnych podmienkach rozvoja ekonomiky možno hodnotiť takéto skutočnosti veľmi pozitívne. Inak je to však v podmienkach vysokého deficitu v zahraničnom obchode. Rast dopytu po investíciách, ako aj v spotrebe pri hlbokej ekonomickej nerovnováhe, za existencie viac ako 19-percentnej miery nezamestnanosti, v stave, keď sa končí privatizácia a finančné zdroje získané z nej budú už potom minimálne, treba tieto súvislosti posudzovať inak. Ide totiž o to, že záujem o dosiahnutie vyššieho rastu týmito cestami môže viesť k prehĺbeniu nerovnovážneho stavu a nutným zásahom prípadne aj v oblasti menovej politiky.

Centrálny depozitár

V stave, keď domáca ponuka produkcie na spomínaný dopyt doteraz nie je schopná reagovať, dopyt sa uspokojuje vo veľkej miere dovozom, investičné aktivity sa nemôžu realizovať, lebo nie sú zdroje. Preto je v týchto podmienkach nevyhnutné obrátiť väčšiu pozornosť ako doteraz na využívanie kapitálového trhu. Reštrukturalizácia podnikov a zachovanie stability ekonomického rastu sa nemôžu uskutočniť bez pomoci zahraničných investícií a pre ne je nenahraditeľný nezávislý kapitálový trh. V našich podmienkach, najmä v procese privatizácie, však kapitálový trh zlyhal. Nefungoval ako každý iný trh a hlavne vtedy, keď sa uplatňovali priame predaje, bol jednoznačne netransparentný. Takéto prístupy viedli k poklesu záujmu zahraničných investorov nielen čo sa týka priameho investovania, ale aj z hľadiska inej účasti na kapitálovom trhu.

Ak k tomu prirátame skutočnosť, že zaužívaným úzusom sa stali manipulácie s kurzami cenných papierov a zneužívanie neoverených informácií pri obchodoch s cennými papiermi, nie div, že na tomto trhu donedávna často absentovali významnejší zahraniční investori. Najmä z týchto hľadísk sú nové navrhnuté zmeny v inštitucionálnom usporiadaní kapitálového trhu SR jednou z hlavných podmienok urýchlenia reštrukturalizácie a modernizácie slovenskej ekonomiky. Ukazuje sa, že jeho vybudovanie z hľadiska legislatívneho rámca bude v súlade so zákonmi a s pravidlami, ktoré platia na kapitálových trhoch členských štátov OECD a EÚ. Je to logické najmä z hľadiska jednoznačných integračných snáh SR do EÚ. Máme na mysli zásadne sa orientovať na spoločný legislatívny rámec EÚ, ktorý nemusí akceptovať rôzne špecifické podmienky kapitálového trhu, niektorých štátov EÚ alebo transformujúcich sa krajín, napríklad v súvislosti s vybudovaním „klíringového domu“ alebo „centrálneho depozitára“ (CD) cenných papierov.

Podľa zákona o cenných papieroch a investičných službách č. 556/2001 (ZOCPIS) centrálneho depozitára okrem svojich rôznych evidenčných funkcií poskytovania služieb členom centrálneho depozitára, emitentom cenných papierov, domácim a zahraničným burzám cenných papierov zabezpečuje aj zúčtovanie a vyrovnávanie burzových obchodov. Najmä táto posledná úloha centrálneho depozitára je z hľadiska zachovania efektivity, likvidity a transparentnosti burzových obchodov mimoriadne dôležitá. Plniť tieto úlohy môže len taká inštitúcia, ktorá bude v plnej miere nezávislá. Pokiaľ ide o zachovanie jej nezávislosti, je nevyhnutné už v začiatočných fázach jej formovania vytvoriť prostredie, aby rôzne inštitúcie, doteraz centrálneho charakteru, nemali pri jej zakladaní rozhodujúcu právomoc. Tým nijako nechceme oslabiť tézu, že inštitúcie procesov zúčtovania a vyrovnania a ich systémy na kapitálovom trhu majú jedno spoločné východisko, že sa postupne formujú ako centralizované subjekty so širokými a všestrannými ponukami pre účastníkov finančného trhu.

Tieto systémy však nemôžu byť relatívne uzavreté, a preto sa ich postupné formovanie nemôže stať len vecou domácich regulačných inštitúcií. Pôjde tiež o to, aby orgány pohybujúce sa pri zúčtovaní a vyrovnaní burzových obchodov, doteraz oddelene účinkujúce jednak v oblasti vecno-majetkového a osobitne v oblasti finančného vyrovnania, nezískali vopred určenú prioritnú pozíciu. Ich doterajšie pôsobenie najmä z dôvodu samostatného fungovania len v rámci vecno-majetkovej (SCP) a druhej len v oblasti finančnej (BZCS), prispievalo vlastne tiež k netransparentnosti týchto procesov. Ak k tomu prirátame ešte skutočnosť, že tieto inštitúcie síce z objektívnych príčin nemali možnosť používať pri vyrovnávaní a zúčtovaní také systémy, ktoré by boli kompatibilné mechanizmom, ktoré sa uplatňujú vo sfére kapitálového trhu v krajinách EÚ, máme rozhodujúce argumenty pre záver, že ťažko zvládnu vykonávať spomínané činnosti v „starom šate“, v nových, upravených podmienkach.

Nevyhnutná potreba vybudovania spoločného zúčtovacieho strediska je motivovaná hlavne spoločným majetkovým a finančným vyrovnaním a zúčtovaním uzavretých obchodov s cennými papiermi. Pritom pri jeho zakladaní by mali byť v prvom rade rozhodujúci účastníci kapitálového trhu a nie rôzne iné administratívno-byrokratické subjekty. Samotné systémy použité v podmienkach nového centrálneho depozitára nemôžu byť relatívne rôzne vzhľadom na špecifiká jednotlivých regionálnych trhov. Očakávaná aktivita našich obchodníkov s cennými papiermi si aj na medzinárodnom trhu vyžaduje prispôsobiť sa relatívne novým požiadavkám kapitálového trhu. Preto aj informačné systémy, ktoré budú zamerané na zvýšenie výkonnosti a štandardizácie pri vyrovnávaní burzových obchodov z hľadiska medzinárodných kritérií, sa musia stať rozhodujúcimi.

Vychádzajúc zo skutočnosti, že oživenie ekonomiky je našou prvoradou úlohou tak v krátkodobom, ako aj strednodobom rozmere, sa ukazuje nevyhnutné, aby v prvom rade fungoval rozvinutý kapitálový trh. Jeho pomoc je nezastupiteľná v procese reštrukturalizácie podnikov. Ak k tomu pridáme argument, že v podmienkach trhovej ekonomiky v SR, kde skoro 50 % podnikateľov v súčasnosti nevytvára zisk a podniky sú podkapitalizované a preúverované, zdôvodňuje to uviesť záver, že je nevyhnutné získavať zdroje v oveľa väčšej miere ako doteraz cez kapitálový trh.

Rudolf Filkus

exminister financií SR