Aké budú limity v ERM II?

O rozčarované reakcie sa predovšetkým v kruhoch odbornej ekonomickej verejnosti krajín pristupujúcich k EÚ nedávno postaral európsky komisár pre menové otázky Pedro Solbes. Počas svojej májovej návštevy v Prahe totiž vyhlásil, že „z hľadiska zhodnotenia stability výmenného kurzu Ecofin (ministri financií krajín Európskej únie) rozhodol už pred niekoľkými rokmi, že by mala byť použitá formálna požiadavka ą 2,25 %“. Vzhľadom na apreciačný trend mien niektorých pristupujúcich krajín by takto úzko stanovené fluktuačné pásmo v rámci ERM II (mechanizmu výmenných kurzov) vstup týchto krajín do eurozóny značne skomplikovalo. V spomínaných kruhoch bolo totiž až do čias Solbesových vyjadrení všeobecne známe, že v rámci kritéria stability výmenného kurzu rozsah maximálne povoleného fluktuačného pásma, v ktorom sa môže vychýliť kurz národnej meny od jej centrálnej parity oproti euru, je ą 15 % . O mesiac neskôr, počas návštevy v Bratislave, P. Solbes zdôraznil, že Brusel nezavedie pre nových členov prísnejšie kritériá a pásmo ą 2,25 % je potrebné chápať ako odporúčanie, ktoré vychádza z minulej praxe hodnotenia stability výmenného kurzu členských štátov.

Aká logika sa teda skrýva za slovami komisára P. Solbesa? Budúce nové členské krajiny EÚ (s najväčšou pravdepodobnosťou ich od mája 2004 bude spolu desať vrátane Slovenska) nemajú inú možnosť, ako následne vstúpiť do eurozóny. Hospodárska a menová únia (EMU) je totiž konečným cieľom európskych integračných snáh. Pre vstup do eurozóny pritom nie je stanovený žiadny časový limit. Podmienkou však je, že nové členské krajiny musia udržateľným spôsobom plniť konvergenčné, tzv. maastrichtské kritériá, ktoré

definujú úroveň

istých makroekonomických veličín, ktorých stabilné plnenie krajinami eurozóny je zároveň podmienkou účinnej realizácie jednotnej menovej politiky v réžii Európskej centrálnej banky (ECB). Na základe ustanovení Zmluvy o EÚ je Európska komisia a ECB povinné každé dva roky alebo na požiadanie členského štátu vypracovať hodnotiace správy o pokroku členských krajín v plnení záväzkov potrebných na dosiahnutie členstva v EMU (tzv. konvergenčné správy). V konvergenčných správach sa okrem miery plnenia konvergenčných kritérií hodnotí aj stupeň dosiahnutej kompatibility relevantného okruhu národných legislatív s legislatívou EÚ. Práve tri konvergenčné správy doteraz vypracované Európskou komisiou a Európskym menovým inštitútom prípadne po roku 1999 ECB (v roku 1998 pre 13 členských štátov, v roku 2000 pre Grécko a Švédsko a v roku 2002 pre Švédsko) poskytujú jasnú odpoveď na nastolenú otázku. Ako to už väčšinou chodí, problém sa začína pri interpretácii legislatívy. Vo vzťahu ku kritériu stability výmenného kurzu článok 109j (1) amsterdamského znenia Zmluvy o EÚ vyžaduje „dodržanie normálneho rozpätia stanoveného mechanizmom výmenných kurzov Európskeho menového systému minimálne počas dvoch rokov bez devalvácie oproti mene iného členského štátu“. Článok 3 Protokolu č. 6 o konvergenčných kritériách odkazujúci na uvedený článok Zmluvy o EÚ dopĺňa, že členský štát je povinný dodržiavať normálne

fluktuačné rozpätie

stanovené mechanizmom výmenných kurzov Európskeho menového systému bez výrazného napätia minimálne počas dvoch rokov pred hodnotením. V novom mechanizme výmenných kurzov ERM II, ktorý 1. januára 1999 nahradil pôvodný ERM, bolo stanovené tzv. štandardné fluktuačné pásmo ą 15 %, ktoré v princípe korešponduje s normálnym fluktuačným rozpätím podľa uvedených ustanovení (členské štáty si dobrovoľne môžu zvoliť aj užšie fluktuačné pásmo na znak pokroku v hospodárskej konvergencii k eurozóne). Takéto široké fluktuačné pásmo umožňuje zmenu hodnoty meny členskej krajiny oproti euru v rozsahu až 30 %, čím vzniká veľmi prispôsobiteľný benchmark na hodnotenie stability výmenného kurzu.

V čase podpísania Maastrichtskej zmluvy (1992) normálnemu fluktuačnému rozpätiu zodpovedala hodnota ą 2,25 % okolo centrálnych bilaterálnych parít mien členských štátov, teda neexistovala žiadna referenčná mena. Niektoré krajiny vstupovali do pôvodného ERM (zložky Európskeho menového systému fungujúceho od roku 1979) s pásmom ą 6 %, to však bolo považované za výnimku z pravidla. V roku 1993 došlo pod vplyvom pokračujúcich špekulatívnych

útokov na meny

v ERM k rozšíreniu fluktuačného pásma na ą 15 %. Pri hodnotení konvergenčnej situácie členských krajín v roku 1998 preto nebolo jasné, či normálnemu fluktuačnému rozpätiu zodpovedá pásmo ą 2,25 % alebo rozšírené pásmo. Na jednej strane bol pohyb kurzu v rámci rozšíreného pásma považovaný za nedostatočný na posúdenie stability výmenného kurzu medzi inými aj preto, lebo rozšírenie fluktuačného pásma sa pokladalo za dočasné opatrenie s predpokladaným návratom k pôvodnému rozpätiu. Zámerom rozšírenia pásma nebolo umožniť vyššiu variabilitu výmenných kurzov, ale zmierniť riziko špekulačných útokov na meny v ERM, ktoré boli v režime pôvodného pásma ą 2,25 %. Na druhej strane absencia formálneho záväzku dodržiavať pôvodné rozpätie viedla k záveru, že ani toto pásmo nie je možné považovať za jednoznačné kritérium. Rovnovážnym (kompromisným) riešením tejto nejasnej situácie pre aplikáciu kritéria stability meny bolo koncipovanie tzv. prístupu mediánovej meny (median currency approach). Prístup založený na mediánovej mene stanovoval

referenčnú menu,

benchmark, oproti ktorej boli porovnávané všetky ostatné meny zoskupené v ERM. Existovali aj iné alternatívne prístupy na určenie referenčnej meny (najsilnejšia mena, DEM, kôš ECU). Prístup založený na mediánovej mene však poskytoval niekoľko dôležitých výhod, a preto bol uprednostnený. Mediánová mena bola mena s mediánovou percentuálnou odchýlkou od svojej parity oproti ECU. Každý deň boli meny ERM zoradené podľa veľkosti aktuálnej percentuálnej odchýlky ich kurzu oproti ECU od ich stanovenej centrálnej parity oproti ECU. Za mediánovú menu bola zvolená mena v strede tohto zoradenia (rovnaký počet mien mal vyššiu a rovnaký nižšiu odchýlku kurzu od ich centrálnych parít oproti ECU než mediánová mena). Následne pre každú menu ERM bola vypočítaná percentuálna odchýlka trhového bilaterálneho kurzu oproti mediánovej mene od ich

centrálnej parity

stanovenej oproti mediánovej mene (logicky pre samotnú mediánovú menu bola táto odchýlka rovná nule). Tieto percentuálne odchýlky predstavovali základ pre hodnotenie správania sa výmenných kurzov, ktoré sa robilo v kontexte referenčného fluktuačného pásma ą 2,25 % od centrálnej parity stanovenej oproti mediánovej mene. Prekročenie tohto pásma, najmä na jeho spodnej časti, sa interpretovalo ako indikátor pre možné napätia, nebolo však automaticky posudzované ako výrazné napätie, ale prihliadalo sa na:

- trvanie a veľkosť odchýlky,

- povahu a rozsah zvolených opatrení, hlavne devízových intervencií a/alebo zmien krátkodobých úrokových sadzieb,

- to, či bol tlak smerom na apreciáciu alebo depreciáciu meny.

Takýto prístup bol menej reštriktívny, ako by bolo napríklad hodnotenie stability meny vo vzťahu k najsilnejšej mene. Keby bol rámec na hodnotenie stability mien založený na benchmarku, ktorým by bola najsilnejšia mena ERM, v čase konštrukcie rámca by vzhľadom na vtedajší vývoj v ERM ostatné meny divergovali. Kôš ECU takisto nebol považovaný za vhodnú referenčnú hodnotu, pretože jeho hodnota bola významne ovplyvňovaná zmenami

výmenných kurzov

mien, ktoré neparticipovali na ERM (najmä britskej libry). Prístup bol navyše neutrálny v tom, že umožňoval hodnotenie mien na rovnakom základe a neprisudzoval zvláštnu pozíciu žiadnej konkrétnej mene alebo skupine mien. To by sa nesplnilo, keby sa za referenčnú menu vybrala DEM alebo iná mena ERM. Vzhľadom na relevantnú európsku legislatívu, ktorá svojím znením implikuje súvislosť medzi výraznými napätiami a devalváciou meny, prijala sa taká jej interpretácia, podľa ktorej apreciácia kurzu nad hranicu 2,25 % vzhľadom na centrálnu paritu meny oproti mediánovej mene sa nebude považovať za nesplnenie kritéria pre stabilitu výmenného kurzu. Táto interpretácia mala osobitne význam pre írsku libru, ktorá bola nad hranicou 2,25 % takmer celé obdobie počas dvojročnej hodnotiacej periódy (marec 1996 - február 1998). S čím teda môžeme rátať? Podľa Európskej komisie je možné aj napriek existujúcim zásadným rozdielom v konštrukcii ERM II a pôvodného ERM zásadu rovnakého prístupu primerane zachovať. Hodnotenie stability výmenného kurzu v rámci ERM II sa dá uskutočniť v kontexte fluktuačného pásma ą 2,25 %. Z toho vyplýva, že bude možná 4,5-percentná volatilita kurzu slovenskej

koruny oproti euru,

pričom porušenie pásma nebude automaticky hodnotené ako výrazné napätie. Zároveň sa bude rozlišovať medzi pohybom kurzu nad hornú hranicu pôvodného pásma a pod jeho spodnú hranicu s tým, že len druhý prípad môže potenciálne indikovať výrazné napätie v rámci ERM II, a teda neplnenie jedného z kritérií pre členstvo v EMU. Na rozdiel od Európskej komisie ECB vo svojich konvergenčných správach príslušné legislatívne ustanovenia pre kritérium stability výmenného kurzu interpretuje menej exaktne a v zásade len konštatuje, že „pri hodnotení vývoja výmenného kurzu sa dôraz kladie na blízkosť výmenných kurzov k centrálnym paritám stanoveným v ERM II“. Čo z takto Európskou komisiou oproti pôvodným očakávaniam prísnejšie stanoveného kritéria pre stabilitu výmenného kurzu môže vyplývať pre ekonomiky krajín pristupujúcich do EMU, ale aj niektorých krajín eurozóny a následne pre charakter ich „policy mixu“, je už inou otázkou.

Tomáš Tőzsér

Inštitút menových a finančných štúdií NBS